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Marilena Rispoli » 3.Diritto del mercato finanziario: evoluzione della disciplina (aspetti generali) - Parte seconda


Le ulteriori evoluzioni della disciplina dei mercati finanziari e il continuo intervento dell’ordinamento comunitario

Vi sono diversi fattori che inducono i regolatori a modificare e affinare continuamente la disciplina del mercato mobiliare, primo fra tutti l’impulso proveniente dall’ordinamento comunitario.
Negli anni successivi al TUF, infatti, la UE ha proseguito l’opera di armonizzazione delle normative statali in materia di intermediazione finanziaria rendendo sempre più determinante l’impatto della disciplina comunitaria in questi ambiti.
Tra i provvedimenti più significativi, successivi all’emanazione del TUF vanno ricordate le seguenti direttive:

  • 2001/107/CE e 2001/108/CE del 21 gennaio 2002 in materia di organismi di investimento collettivo
  • 2003/41/CE del 3 giugno 2003, in materia di fondi pensione
  • 2003/71/CE del 4 novembre 2003, in materia di prospetto informativo
  • 2003/6/CE del 28 gennaio 2003, in materia di abuso di informazione privilegiata e manipolazione del mercato
  • direttiva 2004/25/CE del 21 aprile 2004, in materia di offerte pubbliche di acquisto
  • 2004/39/CE (c.d. MiFID), il cui recepimento ha comportato modifiche particolarmente importanti alla disciplina dei servizi di investimento e dei mercati finanziari (v. slides successive)

Le ulteriori evoluzioni della disciplina dei mercati finanziari e il continuo intervento dell’ordinamento comunitario  (segue)

La disciplina europea si ritaglia spazi sempre più rilevanti comprimendo così l’autonomia degli ordinamenti nazionali.
Ciò avviene non solo attraverso l’ampliamento delle materie regolate dal diritto comunitario, ma anche in relazione ai metodi utilizzati.
In passato, le direttive comunitarie in materia di mercati mobiliari erano tradizionalmente basate sui principi della “armonizzazione minima” e del “mutuo riconoscimento”: il principio di fondo era quello di introdurre negli ordinamenti degli Stati membri il livello di armonizzazione necessario ad assicurare il funzionamento dei meccanismi di mutuo riconoscimento.

Riscontrato nel tempo che il grado di armonizzazione delle legislazioni nazionali in materia di intermediazione finanziaria è risultato notevolmente modesto, perché gli spazi lasciati alle legislazioni nazionali avevano consentito la diffusione di standard e regole non omogenee, le istituzioni comunitarie hanno mutato gli obiettivi perseguiti.

Le ulteriori evoluzioni della disciplina dei mercati finanziari e il continuo intervento dell’ordinamento comunitario  (segue)

Con la decisione 2001/527/EC è stato definito un nuovo metodo di formazione e applicazione del diritto europeo su quattro livelli:

  1. direttiva approvata dal Consiglio e dal Parlamento
  2. approvazione di misure di attuazione della direttiva da parte della Commissione europea
  3. misure di recepimento della direttiva negli ordinamenti degli Stati membri
  4. applicazione delle singole disposizioni nel diritto interno

Tutto il processo è ora finalizzato ad assicurare l’armonizzazione effettiva delle legislazioni nazionali.
In quest’ottica, le misure adottate dalla Commissione vengono emanate con il supporto di importanti organismi tecnici, quali il Committee of European Securities Regulators (CESR) che raggruppa i rappresentanti delle autorità di controllo sul mercato mobiliare di tutti gli Stati membri, nonché del Comitato europeo dei valori mobiliari (ESC).
I principali compiti del CESR sono, tra l’altro, i seguenti:

  • prestazione di supporto e consulenza alla Commissione europea al fine dell’emanazione delle misure di attuazione delle direttive europee
  • rafforzamento della cooperazione e del coordinamento tra le autorità di controllo sui mercati mobiliari

Altre riforme italiane in materia di mercati finanziari e mobiliari

L’evoluzione della disciplina dei mercati mobiliari è caratterizzata spesso da momenti di frenetica attività a seguito del verificarsi di crisi nel funzionamento dei mercati stessi.
È accaduto negli Stati Uniti, dove a seguito di uno dei più grandi fallimenti della storia nordamericana (Enron) è stata una emanata una legge molto rigorosa il Sarbanes-Oxley Act (2002).
È accaduto anche in Italia, soprattutto a seguito degli scandali Cirio e Parmalat.

Queste crisi hanno messo in evidenza numerosi punti critici:

  • il ruolo delle autorità di vigilanza
  • la ripartizione dei poteri tra di esse
  • le finalità della disciplina del mercato mobiliare
  • le tecniche di prevenzione e repressione delle frodi
  • la corporate governance degli emittenti quotati
  • e così via

La risposta del legislatore italiano però non è stata pronta come quella statunitense; si sono susseguite varie iniziative, talora anche poco coordinate, e fin dal verificarsi di questi crack si è aperto un dibattito sugli assetti generali della regolamentazione del mercato mobiliare e finanziario.

Altre riforme italiane in materia di mercati finanziari e mobiliari: la legge per la tutela del risparmio

Il dibattito italiano sulle esigenze di riforma dei mercati finanziari si è concretizzato nell’emanazione della legge 28 dicembre 2005, n. 262, recante “Disposizioni per la tutela del risparmio e la disciplina dei mercati finanziari”.
Nella legge n. 262/2005 vengono a confluire provvedimenti di varia natura, non tutti omogenei tra loro:

  • un primo gruppo di disposizioni è chiaramente un segnale di risposta agli scandali finanziari
  • altre norme si sono aggiunte durante l’iter preparatorio della legge al fine di adeguare l’ordinamento interno alle disposizioni comunitarie
  • altre ancora, invece, rappresentano interventi di puro coordinamento o sono state inserite nella legge per finalità contingenti

Dunque, questa legge presenta tratti disomogenei e una tecnica legislativa non sempre soddisfacente. I contenuti spaziano dalla disciplina degli emittenti a quella degli intermediari; solo in alcuni casi è ravvisabile un disegno ispiratore; si rinvengono diversi problemi di coordinamento con la disciplina vigente.

Contenuti e profili problematici della legge n. 262/2005

Vi sono alcuni aspetti della legge n. 262/2005 che risultano particolarmente problematici:

  • ripartizione delle funzioni di vigilanza tra le autorità di settore
  • coordinamento con la disciplina europea
  • problemi redazionali e interpretativi, in particolare per quanto riguarda le disposizioni inserite nel testo per motivazioni contingenti

Al di là di questi aspetti, tuttavia, la legge n. 262/2005 (che difatti è stata oggetto di diversi interventi correttivi) rappresenta una fase importante nell’evoluzione della disciplina del mercato mobiliare perché introduce soluzioni valide anche sul piano sistematico e corregge alcune anomalie del sistema (ad es., l’estensione della disciplina della sollecitazione a tutti i prodotti finanziari).

L’intervento della legge n. 262/2005 in materia di autorità di vigilanza

Incisivo è poi l’intervento sugli assetti e le competenze delle autorità di vigilanza, anche a seguito delle sollecitazioni provenienti dagli scandali prima menzionati.
Non c’è stato il vasto riordino di competenze e strutture che era previsto in alcuni progetti di legge (fino alla previsione di un’unica autorità di vigilanza), ma le modifiche sono comunque rilevanti.
Particolarmente significative sono le innovazioni introdotte con riferimento alla Banca d’Italia e alle competenze antitrust nel settore bancario e finanziario.
Le principali introdotte in quest’ambito sono:

  • riforma dei criteri di nomina di Governatore e Direttorio, con l’introduzione del mandato a termine (6 anni)
  • modifica delle competenze dei medesimi

Con riguardo alla concorrenza nel settore bancario-finanziario, la nuova disciplina abroga le disposizioni delle legge n. 287/1990 che prevedono la competenza della Banca d’Italia, restituendo all’Autorità garante della concorrenza piena competenza in materia.
Per le concentrazioni viene proposto un improbabile procedimento congiunto con attribuzione all’Autorità garante di competenza a decidere anche sull’acquisizione di partecipazioni ai sensi dell’art. 19 del TUB. Questo procedimento non è stato mai applicato ed eliminato definitivamente con successivo decreto correttivo.

La legge n. 262/2005 e il coordinamento tra le autorità di vigilanza dei mercati finanziari

In un sistema, come quello italiano, connotato dalla presenza di numerose autorità, il tema del coordinamento e della collaborazione ha importanza determinante.
Già il TUF aveva introdotto specifiche disposizioni volte ad assicurare, nelle materie ivi regolate, forme più incisive di coordinamento e collaborazione tra le autorità di vigilanza, ma con la legge n. 262/2005 si fanno progressi ulteriori.
L’art. 20 di tale legge rimette alle autorità il compito di individuare specifiche forme di coordinamento anche attraverso la conclusione di protocolli di intesa o di appositi comitati: principio che vale per tutte le autorità dei mercati finanziari, compresa l’Autorità garante della concorrenza.
Vengono estesi anche gli obblighi di collaborazione e le autorità non possono opporsi reciprocamente il segreto di ufficio.
Per lo svolgimento dei poteri di vigilanza informativa e ispettiva, viene prevista la possibilità di avvalersi della collaborazione del corpo della guardia di finanza.

Infine, la legge n. 262/2005 interviene anche sulla disciplina degli emittenti quotati (o con titoli diffusi tra il pubblico) con misure, tra l’altro, volte a rafforzare la tutela delle minoranze e a migliorare la governance.

I materiali di supporto della lezione

F. ANNUNZIATA, La disciplina del mercato mobiliare, Giappichelli, Torino, 2010.

R. COSTI, Il mercato mobiliare, Giappichelli, Torino, 2010.

M. RISPOLI FARINA, G. ROTONDO, Il Mercato finanziario, Giuffrè Milano, 2005.

Letture consigliate:

ASSOCIAZIONE DISIANO PREITE, Rapporto sulla società aperta, Il Mulino, Bologna, 1996.

G. MINERVINI, L'istituzione del controllo pubblico sulle società per azioni. Prime valutazioni, in Giur. comm. 1974, I.

A. PREDIERI, Il nuovo assetto dei mercati finanziari e creditizi nel quadro della concorrenza comunitaria, Giuffrè, Milano, 1993.

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