Vi sono diversi fattori che inducono i regolatori a modificare e affinare continuamente la disciplina del mercato mobiliare, primo fra tutti l’impulso proveniente dall’ordinamento comunitario.
Negli anni successivi al TUF, infatti, la UE ha proseguito l’opera di armonizzazione delle normative statali in materia di intermediazione finanziaria rendendo sempre più determinante l’impatto della disciplina comunitaria in questi ambiti.
Tra i provvedimenti più significativi, successivi all’emanazione del TUF vanno ricordate le seguenti direttive:
La disciplina europea si ritaglia spazi sempre più rilevanti comprimendo così l’autonomia degli ordinamenti nazionali.
Ciò avviene non solo attraverso l’ampliamento delle materie regolate dal diritto comunitario, ma anche in relazione ai metodi utilizzati.
In passato, le direttive comunitarie in materia di mercati mobiliari erano tradizionalmente basate sui principi della “armonizzazione minima” e del “mutuo riconoscimento”: il principio di fondo era quello di introdurre negli ordinamenti degli Stati membri il livello di armonizzazione necessario ad assicurare il funzionamento dei meccanismi di mutuo riconoscimento.
Riscontrato nel tempo che il grado di armonizzazione delle legislazioni nazionali in materia di intermediazione finanziaria è risultato notevolmente modesto, perché gli spazi lasciati alle legislazioni nazionali avevano consentito la diffusione di standard e regole non omogenee, le istituzioni comunitarie hanno mutato gli obiettivi perseguiti.
Con la decisione 2001/527/EC è stato definito un nuovo metodo di formazione e applicazione del diritto europeo su quattro livelli:
Tutto il processo è ora finalizzato ad assicurare l’armonizzazione effettiva delle legislazioni nazionali.
In quest’ottica, le misure adottate dalla Commissione vengono emanate con il supporto di importanti organismi tecnici, quali il Committee of European Securities Regulators (CESR) che raggruppa i rappresentanti delle autorità di controllo sul mercato mobiliare di tutti gli Stati membri, nonché del Comitato europeo dei valori mobiliari (ESC).
I principali compiti del CESR sono, tra l’altro, i seguenti:
L’evoluzione della disciplina dei mercati mobiliari è caratterizzata spesso da momenti di frenetica attività a seguito del verificarsi di crisi nel funzionamento dei mercati stessi.
È accaduto negli Stati Uniti, dove a seguito di uno dei più grandi fallimenti della storia nordamericana (Enron) è stata una emanata una legge molto rigorosa il Sarbanes-Oxley Act (2002).
È accaduto anche in Italia, soprattutto a seguito degli scandali Cirio e Parmalat.
Queste crisi hanno messo in evidenza numerosi punti critici:
La risposta del legislatore italiano però non è stata pronta come quella statunitense; si sono susseguite varie iniziative, talora anche poco coordinate, e fin dal verificarsi di questi crack si è aperto un dibattito sugli assetti generali della regolamentazione del mercato mobiliare e finanziario.
Il dibattito italiano sulle esigenze di riforma dei mercati finanziari si è concretizzato nell’emanazione della legge 28 dicembre 2005, n. 262, recante “Disposizioni per la tutela del risparmio e la disciplina dei mercati finanziari”.
Nella legge n. 262/2005 vengono a confluire provvedimenti di varia natura, non tutti omogenei tra loro:
Dunque, questa legge presenta tratti disomogenei e una tecnica legislativa non sempre soddisfacente. I contenuti spaziano dalla disciplina degli emittenti a quella degli intermediari; solo in alcuni casi è ravvisabile un disegno ispiratore; si rinvengono diversi problemi di coordinamento con la disciplina vigente.
Vi sono alcuni aspetti della legge n. 262/2005 che risultano particolarmente problematici:
Al di là di questi aspetti, tuttavia, la legge n. 262/2005 (che difatti è stata oggetto di diversi interventi correttivi) rappresenta una fase importante nell’evoluzione della disciplina del mercato mobiliare perché introduce soluzioni valide anche sul piano sistematico e corregge alcune anomalie del sistema (ad es., l’estensione della disciplina della sollecitazione a tutti i prodotti finanziari).
Incisivo è poi l’intervento sugli assetti e le competenze delle autorità di vigilanza, anche a seguito delle sollecitazioni provenienti dagli scandali prima menzionati.
Non c’è stato il vasto riordino di competenze e strutture che era previsto in alcuni progetti di legge (fino alla previsione di un’unica autorità di vigilanza), ma le modifiche sono comunque rilevanti.
Particolarmente significative sono le innovazioni introdotte con riferimento alla Banca d’Italia e alle competenze antitrust nel settore bancario e finanziario.
Le principali introdotte in quest’ambito sono:
Con riguardo alla concorrenza nel settore bancario-finanziario, la nuova disciplina abroga le disposizioni delle legge n. 287/1990 che prevedono la competenza della Banca d’Italia, restituendo all’Autorità garante della concorrenza piena competenza in materia.
Per le concentrazioni viene proposto un improbabile procedimento congiunto con attribuzione all’Autorità garante di competenza a decidere anche sull’acquisizione di partecipazioni ai sensi dell’art. 19 del TUB. Questo procedimento non è stato mai applicato ed eliminato definitivamente con successivo decreto correttivo.
In un sistema, come quello italiano, connotato dalla presenza di numerose autorità, il tema del coordinamento e della collaborazione ha importanza determinante.
Già il TUF aveva introdotto specifiche disposizioni volte ad assicurare, nelle materie ivi regolate, forme più incisive di coordinamento e collaborazione tra le autorità di vigilanza, ma con la legge n. 262/2005 si fanno progressi ulteriori.
L’art. 20 di tale legge rimette alle autorità il compito di individuare specifiche forme di coordinamento anche attraverso la conclusione di protocolli di intesa o di appositi comitati: principio che vale per tutte le autorità dei mercati finanziari, compresa l’Autorità garante della concorrenza.
Vengono estesi anche gli obblighi di collaborazione e le autorità non possono opporsi reciprocamente il segreto di ufficio.
Per lo svolgimento dei poteri di vigilanza informativa e ispettiva, viene prevista la possibilità di avvalersi della collaborazione del corpo della guardia di finanza.
Infine, la legge n. 262/2005 interviene anche sulla disciplina degli emittenti quotati (o con titoli diffusi tra il pubblico) con misure, tra l’altro, volte a rafforzare la tutela delle minoranze e a migliorare la governance.
1. Diritto del mercato finanziario: profili definitori generali e delimitazione della materia
2. Diritto del mercato finanziario: evoluzione della disciplina (aspetti generali)
3. Diritto del mercato finanziario: evoluzione della disciplina (aspetti generali) - Parte seconda
4. La direttiva MiFID. Principi generali
5. La direttiva MiFID: impianto normativo e profili generali di disciplina
6. Le autorità di controllo sui mercati mobiliari e finanziari
7. La vigilanza sui soggetti abilitati - parte prima
8. La vigilanza sui soggetti abilitati - parte seconda
9. Strumenti finanziari, servizi e attività di investimento - parte prima
10. Strumenti finanziari, servizi e attività di investimento - parte seconda
11. Servizi e attività di investimento: riserva di attività e accesso
12. Disciplina degli intermediari. Regole di condotta e di organizzazione interna
13. Disciplina dei contratti e separazione patrimoniale
14. Le specificità dei singoli servizi e attività di investimento
15. L'offerta fuori sede e le tecniche di comunicazione a distanza
F. ANNUNZIATA, La disciplina del mercato mobiliare, Giappichelli, Torino, 2010.
R. COSTI, Il mercato mobiliare, Giappichelli, Torino, 2010.
M. RISPOLI FARINA, G. ROTONDO, Il Mercato finanziario, Giuffrè Milano, 2005.
Letture consigliate:
ASSOCIAZIONE DISIANO PREITE, Rapporto sulla società aperta, Il Mulino, Bologna, 1996.
G. MINERVINI, L'istituzione del controllo pubblico sulle società per azioni. Prime valutazioni, in Giur. comm. 1974, I.
A. PREDIERI, Il nuovo assetto dei mercati finanziari e creditizi nel quadro della concorrenza comunitaria, Giuffrè, Milano, 1993.