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Marilena Rispoli » 5.La direttiva MiFID: impianto normativo e profili generali di disciplina


L’impianto normativo della MiFID

Le direttive MiFID, definendo un nuovo quadro normativo nella disciplina della prestazione dei servizi di investimento e di funzionamento dei mercati finanziari, sono caratterizzate da un preciso impianto che si riflette anche nelle leggi di recepimento dei singoli Stati membri.
Le principali caratteristiche del nuovo impianto normativo sono:

  1. le disposizioni contenute nelle direttive MiFID presentano un notevole grado di dettaglio
  2. gli Stati Membri non possono mantenere o imporre obblighi aggiuntivi agli operatori e/o ai mercati, salvo che in casi eccezionali o nei limitati ambiti in cui dispongono di un effettivo margine di discrezionalità
  3. in tema di organizzazione aziendale e di procedure, sono stati fissati obiettivi e vincoli, all’interno dei quali gli operatori e i mercati sono liberi di definire il proprio modello gestionale
  4. tale impostazione rappresenta l’occasione per rendere meno stringente la disciplina nazionale, lasciando maggiori spazi di autonomia gestionale agli intermediari in un’ottica di contenimento dei costi della regolamentazione. Un approccio coerente rispetto all’evoluzione europea, dove il focus si è spostato sul tema della supervisory convergence, piuttosto che della regulatory convergence

Le principali innovazioni introdotte con la MiFID

Le principali novità introdotte con la MiFID sono le seguenti:

1. eliminazione della facoltà, per gli Stati membri, di imporre agli intermediari l’obbligo di negoziare sui mercati regolamentati (c.d. “concentrazione degli scambi”), con l’introduzione della possibilità per le banche di eseguire in conto proprio anche gli ordini su titoli azionari (c.d. internalizzazione), nel rispetto di requisiti di trasparenza quando ciò avviene in condizioni di sistematicità, frequenza e organizzazione
2. nuova disciplina della best execution, valida per tutte le tipologie di strumenti finanziari (azioni, obbligazioni, derivati, titoli di Stato, quotati o meno), che prevede che si debba garantire al cliente il raggiungimento del miglior risultato possibile (best execution), inteso come insieme di fattori (ad es. prezzo, costi, velocità), selezionando ex ante un novero di sedi di esecuzione (mercati, sistemi multilaterali, internalizzatori) e scegliendo, ordine per ordine, quella “migliore”. L’intermediario deve inoltre essere in grado di dimostrare al cliente, ex post, l’effettivo ottenimento del miglior risultato possibile

Le principali innovazioni introdotte con la MiFID (segue)

Le principali novità introdotte con la MiFID sono le seguenti:

3. introduzione di obblighi di trasparenza verso il pubblico pre e post negoziazione in capo alle sedi di esecuzione e di obblighi di comunicazione all’autorità nazionale da parte degli intermediari per tutti gli scambi su strumenti finanziari quotati
4. nuova classificazione della clientela (divisa in controparti qualificate, clientela professionale e clientela retail) con la disapplicazione di talune regole di condotta a carico degli intermediari allorquando i loro clienti siano controparti qualificate o clienti professionali; la possibilità per il cliente di richiedere, anche operazione per operazione, di essere considerato con un differente status
5. la consulenza diviene servizio di investimento principale e diminuiscono contestualmente le informazioni a favore del cliente nell’ambito della consulenza strumentale alla fornitura di altri servizi di investimento
6. la possibilità, per determinati servizi di investimento aventi ad oggetto particolari strumenti finanziari c.d. “non complessi”, di non fornire alcuna informazione al cliente, né svolgere alcun controllo di adeguatezza

Le principali innovazioni introdotte con la MiFID (segue)

Le principali novità introdotte con la MiFID sono le seguenti:

7. introduzione di una nuova disciplina in materia di conflitti di interesse, che incide sull’attuale assetto organizzativo degli intermediari e che prevede un rafforzamento delle regole interne per gestire i conflitti medesimi; la necessità di informare il cliente, fra le altre cose, della politica aziendale di gestione dei conflitti
8. introduzione di una specifica disciplina sugli incentivi (c.d. inducements), che prevede fra l’altro l’obbligo per gli intermediari di comunicare alla clientela gli incentivi percepiti da controparti terze e dimostrare che tali incentivi non danneggino la qualità del servizio fornito al cliente, ma sono volti ad accrescerla
9. elevazione dell’attività di studi e ricerche a rango di servizio accessorio con l’introduzione di precise regole in tema di organizzazione interna in caso di produzione di ricerche da parte dell’intermediario, nonché norme riguardanti la diffusione degli studi, anche se realizzati da parti terze rispetto alla banca
10. rafforzamento del sistema dei controlli interni, mediante l’introduzione di nuovi livelli di controllo e di un complesso di regole più articolate circa le modalità di svolgimento delle diverse attività di supervisione, con alcune deroghe in ragione delle dimensioni e della complessità delle attività svolte dai singoli intermediari

L’ambito di applicazione della MiFID

L’ambito di applicazione della MiFID ha un’ampiezza maggiore rispetto a quello della direttiva 93/22/CE (c.d. ISD).
Come la precedente disciplina, anche la MiFID distingue i servizi di investimento “core” e “non core”, ossia in “servizi ed attività di investimento” e “servizi accessori”.
Così come originariamente previsto dalla ISD, e in ossequio ai principi cardine europei di libera prestazione di servizi e libero stabilimento, anche la MiFID consente alle imprese di investimento che prestano servizi e attività di investimento nel proprio Stato membro di origine di beneficiare del regime del mutuo riconoscimento negli altri Stati membri.
Tuttavia, un’impresa di investimento che presti esclusivamente servizi accessori non rientra nell’ambito di applicazione dalla MiFID e, conseguentemente, non può beneficiare del passaporto previsto dalla stessa direttiva in relazione a quella determinata attività.

I servizi che rientrano nell’ambito di applicazione della MiFID

Servizi ed attività di investimento:
Ricezione e trasmissione di ordini in relazione ad uno o più strumenti finanziari
Esecuzione di ordini per conto dei clienti
Negoziazione in conto proprio
Gestione di portafogli
Consulenza in materia di investimenti
Assunzione a fermo di strumenti finanziari e/o collocamento di strumenti finanziari sulla base di un impegno irrevocabile
Collocamento di strumenti finanziari senza impegno irrevocabile
Gestione di sistemi multilaterali di negoziazione

I servizi che rientrano nell’ambito di applicazione della MiFID (segue)

Servizi accessori
Affitto di cassette di sicurezza e amministrazione di strumenti finanziari per conto dei clienti e servizi connessi
Concessione di crediti o prestiti agli investitori per consentire loro di effettuare un’operazione relativa ad uno o più strumenti finanziari, nella quale interviene l’impresa che concede il credito o il prestito
Consulenza alle imprese in materia di struttura del capitale, di strategia industriale e di questioni connesse; consulenza e servizi concernenti le concentrazioni
Servizio di cambio quando è collegato alla prestazione di servizi di investimento
Ricerca in materia di investimenti e analisi finanziaria
Servizi connessi con l’assunzione a fermo
Servizi e attività di investimento, nonché servizi accessori collegati agli strumenti derivati, se legati alla prestazione di servizi di investimento o accessori

Gli strumenti finanziari che ricadono nell’ambito di applicazione della MiFID

La MiFID trova applicazione soltanto in relazione all’elenco tassativo di strumenti finanziari di cui all’Allegato 1, di seguito elencati:
valori mobiliari;

  • strumenti del mercato monetario
  • quote di un organismo di investimento collettivo
  • derivati connessi a valori mobiliari, valute, tassi di interesse o rendimenti, o altri derivati che possono essere regolati con consegna fisica del sottostante o attraverso il pagamento di differenziali in contanti
  • derivati su merci quando l’esecuzione avvenga attraverso il pagamento di differenziali in contanti purché negoziati su un mercato regolamentato e/o su un MTF
  • derivati su merci quando l’esecuzione deve avvenire attraverso il pagamento di differenziali in contanti oppure possa avvenire in contanti a discrezione di una delle parti (invece che in caso di inadempimento o di altro evento che determini la risoluzione)
  • strumenti finanziari derivati per il trasferimento del rischio di credito
  • contratti finanziari differenziali
  • derivati connessi a variabili climatiche, tariffe di trasporto, quote di emissione, tassi di inflazione o altre statistiche economiche ufficiali, ed altri derivati connessi a beni, diritti, obblighi, indici e misure

Le esenzioni dall’ambito di applicazione della MiFID

Sono escluse dall’ambito di applicazione della MiFID le imprese di assicurazione e di riassicurazione, le persone che prestano servizi di investimento consistenti esclusivamente nella gestione di sistemi di partecipazione dei lavoratori, i soggetti che negoziano in strumenti finanziari per conto proprio ed imprese che non prestano servizi e/o attività di investimento.
Un altro caso di esenzione riguarda le persone fisiche che prestano servizi di investimento a titolo accessorio nell’ambito di altra attività professionale, ove tale attività sia disciplinata da disposizioni legislative o regolamentari o da un codice di deontologia professionale che non escludano tale prestazione di servizi oggetto dell’attività.

La disciplina dei mercati regolamentati nella MiFID

Il Titolo Terzo della direttiva è dedicato alla disciplina dei “Mercati regolamentati”; va sottolineato che la direttiva instaura per la prima volta una disciplina generale per i mercati regolamentati, ampliando le scarne disposizioni contenute al riguardo nella direttiva 93/22/CEE.
La MiFID non solo prescrive che i mercati devono ottenere l’autorizzazione dall’autorità del loro Stato d’origine (ovvero lo Stato in cui sono registrati o è situata la loro amministrazione centrale), ma fissa anche i criteri per il rilascio e la revoca di tale autorizzazione, gli obblighi inerenti alla gestione del mercato, i requisiti di organizzazione, i principi che devono ispirare le regole di ammissione degli strumenti finanziari alla negoziazione, la loro sospensione e ritiro dal mercato, i rapporti fra i mercati e le infrastrutture di post-trading.

Requisiti oggettivi e soggettivi nella MiFID

L’attività di organizzazione e gestione dei mercati regolamentati di strumenti finanziari è esercitata da società per azioni, dette società di gestione.
La MiFID incorpora la figura del “gestore del mercato”, sviluppatasi successivamente alla direttiva 93/22/CEE ed individuata nella persona o persone che gestiscono e/o amministrano l’attività di un mercato regolamentato.
Si esprime così in termini giuridici la situazione di molti mercati in cui la gestione dell’attività è trasferita ad una struttura societaria separata, spesso anch’essa quotata su altri mercati. In altri casi, invece, il gestore può anche coincidere con il mercato stesso, ma conserva la medesima funzione: esso ha la responsabilità di garantire che il mercato che gestisce soddisfi tutti i requisiti previsti dalla direttiva ed esercita i diritti da questa conferiti.
I mercati regolamentati sono tenuti a rispettare in ogni momento le disposizioni relative al rilascio dell’autorizzazione, che può essere revocata qualora tale obbligo non sia rispettato o quando il mercato non si avvalga dell’autorizzazione entro 12 mesi dal rilascio, vi rinunci espressamente o abbia cessato la sua attività da più di 6 mesi (art. 36, comma 5, della direttiva).

Requisiti oggettivi e soggettivi nella MiFID (segue)

Anche ai dirigenti effettivi dei mercati (ivi compresi quelli già autorizzati al momento dell’entrata in vigore della direttiva) si richiede il rispetto dei requisiti di onorabilità e professionalità validi per le imprese. In merito all’assetto proprietario dei mercati, il gestore deve comunicare l’identità delle parti che sono in grado di esercitare un’influenza significativa sulla gestione del mercato, senza peraltro che siano specificate le soglie.
Analoghi anche i requisiti di organizzazione rispetto a quelli richiesti alle imprese d’investimento per quanto attiene alla individuazione e gestione di eventuali conflitti d’interessi, senza tuttavia l’obbligo di applicare procedure altrettanto strutturate.
Più importanti, invece, per i mercati sono le regole e procedure che devono essere instaurate per la prevenzione e attenuazione dei rischi compresi quelli di disfunzione del sistema, la corretta e ordinata esecuzione degli ordini, la finalizzazione efficiente e tempestiva delle operazioni eseguite.

Obblighi informativi e ammissione degli strumenti finanziari

La MiFID si occupa delle regole di ammissione degli strumenti finanziari richiamando i mercati alla chiarezza e alla trasparenza, all’equità, all’ordine e all’efficienza, fatto salvo l’esplicito riferimento alla necessità di regole ad hoc per gli strumenti derivati. Il compito di definire nel dettaglio queste regole è lasciato alla Commissione Europea con norme di livello 2.
Sono menzionati poi gli obblighi che gli emittenti devono assolvere in materia di informativa iniziale, continuativa e specifica, obblighi che decadono in caso di quotazione senza il loro consenso su mercati regolamentati successivamente alla prima ammissione. La sospensione e il ritiro di strumenti finanziari possono essere impartiti sia dal gestore che dall’autorità competente in caso di violazione delle regole del mercato regolamentato, salvo qualora ciò possa causare danni significativi agli interessi degli investitori o all’ordinato funzionamento del mercato.

Obblighi informativi e ammissione degli strumenti finanziari (segue)

I gestori dei mercati regolamentati sono tenuti in prima istanza a controllare i loro membri e partecipanti al fine di rilevare i comportamenti riconducibili alla fattispecie identificata dalla direttiva 2003/6/CE e a fornire piena assistenza all’autorità competente nell’investigare e perseguire gli abusi commessi.
Tra i requisiti per l’acquisizione della qualità di membro di un mercato, oltre a quanto già enunciato dalla direttiva 93/22/CE, sono previsti criteri per i soggetti che non sono né enti creditizi né imprese d’investimento, ma possono nondimeno diventare membri di un mercato: devono soddisfare i requisiti di onorabilità e professionalità e disporre di sufficiente capacità di negoziazione e competenza, di dispositivi organizzativi e di risorse sufficienti per il ruolo che devono svolgere, secondo quanto fissato dal mercato stesso.
È importante notare che i membri del mercato non sono vincolati, nei loro reciproci rapporti, dalle norme di comportamento vigenti per i rapporti con i clienti. Solo con questi ultimi essi devono rispettare gli obblighi di informazione, di esecuzione al meglio e di gestione degli ordini.

Le novità più rilevanti nella disciplina dei mercati

La MiFID risulta profondamente innovativa rispetto alla direttiva 93/22/CE anche con specifico riferimento all’area “mercati”:

  • definisce un regime organico per l’esecuzione delle operazioni su strumenti finanziari, indipendentemente dai metodi di negoziazione utilizzati dagli investitori, col fine di garantire un’elevata qualità nell’esecuzione delle operazioni nonché l’integrità dei mercati
  • si caratterizza per il maggiore dettaglio non solo nelle materie già a suo tempo affrontate dalla direttiva 93/22/CE, ma anche nelle aree soggette per la prima volta a regolamentazione comunitaria. Le relative disposizioni hanno assunto la forma di un regolamento della Commissione Europea (n. 1287/2006), direttamente applicabile negli Stati membri e concernente gli aspetti essenziali della materia (transaction reporting, regime di trasparenza pre e post-negoziazione e ammissione degli strumenti finanziari alle negoziazioni nei mercati regolamentati)
  • in luogo di una visione nazionalistica e di armonizzazione minima, la MiFID si connota per un approccio europeo e di armonizzazione massima

Le novità più rilevanti nella disciplina dei mercati II – Il riconoscimento dei mercati esteri (segue)

La nozione di “mercato regolamentato” mantiene – anche dopo il recepimento della MiFID – una sua valenza specifica.
Sono regolamentati:

  • i mercati organizzati e funzionanti in base al Titolo III della direttiva
  • i mercati sui quali possono essere messi a negoziazione gli strumenti finanziari conformemente alle direttive comunitarie
  • i mercati cui si applicano alcune discipline specifiche (come quella in materia di market abuse)

I mercati comunitari che rispettano gli standard previsti dalla direttiva sono ammessi al beneficio del mutuo riconoscimento. Gli effetti di tale riconoscimento si concretizzano nella possibilità per i mercati regolamentati di estendere la loro operatività anche nel territorio degli altri Stati membri e nella libertà di accesso ai mercati stessi da parte degli intermediari comunitari.
A tale proposito, gli Stati membri devono compilare e tenere aggiornato “l’elenco dei mercati regolamentati” che autorizzano all’esercizio sul loro territorio.

Trading venues

La MiFID prevede, al contrario dell’obbligo di concentrazione, che le negoziazioni possano essere eseguite attraverso diverse sedi di esecuzione (execution venues): i mercati regolamentati, i sistemi multilaterali di negoziazione (multilateral trading facilities), gli internalizzatori sistematici.
La MiFID prende atto dell’emergere, accanto alla figura dei mercati regolamentati (già previsti dalla precedente direttiva 93/22/CE), di nuovi sistemi di negoziazione organizzati, gestiti non solo da società di gestione (di mercati regolamentati) ma anche da imprese di investimento. Trattasi della nuova attività di investimento, che consiste nella gestione di sistemi multilaterali di negoziazione.
A ciò si aggiunge l’esplicita considerazione, in presenza di determinate condizioni, delle imprese di investimento quali piattaforme di negoziazione e, in quanto tali, destinatarie di una disciplina specifica che attiene principalmente alla trasparenza e alla gestione degli ordini dei clienti. Si tratta, in particolare, degli internalizzatori sistematici.
Oltre a queste tre sedi di esecuzione, la MiFID prevede la possibilità di eseguire scambi attraverso intermediari internalizzatori non sistematici, ovvero intermediari che agiscono in veste di market maker, e imprese di investimento che effettuano incroci di ordini di terzi (agency cross).

Il regime di transaction reporting

La MiFID ridisegna le regole di trasparenza degli scambi azionari con riferimento ad un concetto integrato di mercato, dato dall’insieme di borse, MTFs e internalizzatori, seguendo un approccio funzionale.
Il nuovo assetto concorrenziale e la frammentazione richiedono uno sforzo verso l’offerta di una maggiore quantità di informazioni sulle intenzioni negoziali e sulle negoziazioni concluse. Un efficace regime di trasparenza può consentire di raccogliere i benefici della concorrenza fra sedi di negoziazione, limitando al contempo l’impatto negativo sull’efficienza del mercato. La frammentazione del mercato potrebbe minare la rappresentatività dei prezzi di borsa (che hanno tradizionalmente rappresentato un punto di riferimento per l’esecuzione alle condizioni migliori). La qualità dell’informazione diviene allora un elemento imprescindibile e strettamente legato agli sviluppi in materia di consolidamento delle informazioni.
Dalla trasparenza e dal consolidamento delle informazioni dipendono le effettive possibilità, per l’intermediario, di ricercare le migliori condizioni per il cliente e, per l’investitore, di verificare il “buon trattamento” ricevuto dall’intermediario. I nuovi scenari rendono tali verifiche maggiormente difficoltose anche in ragione della difficile comparabilità dei costi di esecuzione delle transazioni.

Il regime di transaction reporting (segue)

A fronte di tali nuove opportunità e scenari, la MiFID ha richiesto l’implementazione di una serie di misure regolamentari e di vigilanza volte a minimizzare i potenziali effetti negativi derivanti dalla maggiore concorrenza e frammentazione delle negoziazioni.
In tale quadro si vuole assicurare:

  • la presenza di un set adeguato di informazioni sulle negoziazioni e, quindi, l’efficienza del mercato: ciò è perseguito attraverso l’introduzione di nuove e più dettagliate norme relative alla trasparenza pre e post-negoziazione sulle azioni
  • un’adeguata tutela degli investitori: ciò ha richiesto la predisposizione di norme aggiornate al nuovo contesto di riferimento e relative agli obblighi di best execution e gestione degli ordini dei clienti
  • la disponibilità per le autorità di vigilanza di un set informativo adeguato sulle operazioni concluse su strumenti finanziari al fine di rendere possibile lo svolgimento dei compiti di vigilanza: in tale contesto si colloca il nuovo regime di transaction reporting

Il regime di transaction reporting (segue)

Il regime di transaction reporting prevede un obbligo di comunicazione a carico delle imprese di investimento, all’autorità del Paese d’origine di queste ultime, delle transazioni concluse su strumenti finanziari ammessi alla negoziazione nei mercati regolamentati. Anche in tale area, la MiFID concede margini di flessibilità agli Stati membri per l’eventuale estensione del regime di transaction reporting a strumenti finanziari non ammessi a negoziazione nei mercati regolamentati.
A tale scopo si stabilisce che:

  • l’intermediario deve garantire un sistema cronologico di registrazione degli ordini
  • l’informativa che precede la conclusione delle operazioni (c.d. pre-trade trasparency) riguarda soprattutto i prezzi e, quindi, le quotazioni dei titoli
  • l’informazione resa successivamente alla negoziazione (post-trade trasparency) evidenzia giorno e ora di negoziazione, identificativo del titolo, prezzo, quantità, sede di negoziazione ed eventuali rettifiche intervenute (pubblicazione delle informazione in tempo reale e/o al massimo in tre minuti). Il contenuto di tali obblighi deriva, in via principale, dalle norme contenute nel Regolamento 1287/2006. Il regime di trasparenza previsto dalla MiFID trova applicazione solo alle azioni ammesse a negoziazione nei mercati regolamentati

Recepimento della MiFID nell’ordinamento interno

Nel gennaio 2007 è stato avviato il processo di recepimento della MiFID nell’ordinamento italiano, attraverso l’inserimento, nella legge comunitaria del 2006, dei principi di delega al Governo per l’emanazione del decreto delegato finalizzato alla modifica del TUF. Il successivo passo del processo di implementazione della direttiva, il cui termine ultimo era previsto per il 31 gennaio 2007, è stata l’emanazione da parte del Ministero dell’economia e delle finanze del decreto delegato.
La legge comunitaria aveva previsto che il Governo potesse esercitare tale delega entro lo stesso termine previsto dalla MiFID. Tuttavia, gli stringenti termini sono spirati senza che il Governo emanasse il decreto di attuazione. Il 2 maggio 2007 il Senato ha, dunque, dato via libera al disegno di legge che prorogava al 30 settembre 2007 il termine entro cui recepire la MiFID.
Una volta emanato il d.lgs. n. 164 del 2007 di modifica del TUF, le autorità, ed in particolare la CONSOB, hanno provveduto ad implementare la nuova disciplina nei propri Regolamenti attuativi.

I materiali di supporto della lezione

M. De Poli, La nuova normativa MIFID, CEDAM, Padova, 2009.

F. Capriglione, Intermediari finanziari, investitori, mercati. Il recepimento della direttiva MiFID. Profili sistematici, CEDAM, Padova, 2008.

A. Irace, M. Rispoli Farina, L'attuazione della direttiva MIFID, Giappichelli, Torino, 2010.

E' consigliata la lettura del testo:

F. Vella, Le autorità di vigilanza. Non è solo questione di architetture, in Dir. banc., 2007, I, p. 195.

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Progetto "Campus Virtuale" dell'Università degli Studi di Napoli Federico II, realizzato con il cofinanziamento dell'Unione europea. Asse V - Società dell'informazione - Obiettivo Operativo 5.1 e-Government ed e-Inclusion