Marilena Rispoli » 4.La direttiva MiFID. Principi generali

La MiFID. Aspetti generali

Le ragioni che hanno portato alla decisione rivedere l’intera disciplina comunitaria dei mercati mobiliari, sono legate all’evoluzione del mercato finanziario europeo, che ha visto aumentare il numero degli investitori che operano nei mercati finanziari e la complessità della gamma di servizi e strumenti che viene loro offerta.
Il nuovo sistema di regole comunitarie risulta assai più ampio, articolato e dettagliato della precedente disciplina europea di riferimento, che si era limitata a dettare in argomento regole generali di armonizzazione minima delle legislazioni dei singoli Stati membri. L’obiettivo era, allora, di creare le condizioni per l’attuazione del passaporto europeo; non avendo però realizzato una effettiva armonizzazione delle regole di funzionamento dei mercati è stato mancato l’obiettivo della creazione di un mercato europeo integrato.
Il legislatore della MiFID ha preso spunto da tali carenze per realizzare una disciplina in grado di assecondare le innovazioni e l’evoluzione dei mercati senza pregiudicare il perseguimento degli obiettivi di tutela dell’investitore e salvaguardia dell’integrità del mercato stesso nonché di promozione della trasparenza ed efficienza.

La MiFID. Aspetti generali (segue)

La precedente direttiva 93/22/CE, da un lato, non appariva più in grado di fornire un quadro efficace per l’esercizio dell’attività di investimento a livello transfrontaliero nella UE e, dall’altro, non prevedeva regole di base chiare in materia di concorrenza fra le infrastrutture di negoziazione.
In particolare:
a) non prevedeva un sufficiente grado di armonizzazione che consentisse l’effettivo mutuo riconoscimento delle autorizzazioni concesse alle imprese di investimento
b) conteneva norme di tutela degli investitori ormai obsolete
c) non prevedeva una gamma di servizi di investimento e di strumenti finanziari in linea con l’evoluzione e l’innovazione registrata nei mercati
d) non forniva una risposta a questioni regolamentari e di concorrenza sollevate dalla competizione fra le borse e fra queste ultime e le altre sedi di negoziazione emerse nel corso del tempo
e) non ha evitato l’emergere di approcci diversi nella regolamentazione della struttura dei mercati cui è seguita una notevole diversificazione dei metodi di esecuzione degli ordini, delle norme sulla gestione dei mercati, della portata della concorrenza fra le piattaforme di negoziazione e dei comportamenti dei partecipanti al mercato

La MiFID. Il quadro della regolamentazione

La direttiva 2004/39/CE sui Mercati di Strumenti Finanziari (di seguito, MiFID, “Markets in Financial Instruments Directive”) rientra nel Piano d’azione degli strumenti finanziari (di seguito FSAP, “Financial Services Action Plan”) adottato dalla Commissione Europea nel maggio 1999.
Il FSAP è un insieme di 42 direttive finalizzate alla creazione di un mercato europeo dei capitali integrato, in grado di competere con quelli statunitensi per dimensioni, liquidità e flessibilità; in questo ambito, la direttiva MiFID è certamente quella di maggiore impatto.
La MiFID è in vigore dal 1° novembre 2007 e sostituisce la precedente legislazione comunitaria in materia di mercati mobiliari e finanziari, basata sulla direttiva 93/22/CEE riguardante i “Servizi di investimento nel settore degli strumenti finanziari”, a sua volta entrata in vigore il 10 maggio 1993. Quest’ultima, come detto nelle precedenti lezioni, è stata recepita nell’ordinamento italiano dal d.lgs 415/1996 poi confluito nel TUF, nonché dalla regolamentazione attuativa CONSOB (Delibere n. 11522/1998, n. 11768/1998, e n. 11971/1999.

La procedura Lamfalussy

Con riferimento alla MiFID, il processo di revisione della disciplina comunitaria ha portato alla definizione del livello 1 (direttiva comunitaria 2004/39/CE, del 21 aprile 2004, pubblicata sulla G.U.U.E., L 145 del 30 aprile 2004) e del livello 2 (direttiva attuativa n. 2006/73/CE e Regolamento attuativo n. 1287/2006/CE del 10 agosto 2006, pubblicati sulla G.U.U.E., L241 del 2 settembre 2006) secondo quanto previsto dalla Risoluzione del Consiglio Europeo di Stoccolma nel marzo 2001, e denominata “procedura Lamfalussy” o “procedura di comitatologia”.
La “procedura Lamfalussy” nasce dalle disposizioni del “Comitato dei Saggi” presieduto da Alexandre Lamfalussy. Essa è basata su un approccio legislativo che si articola in 4 livelli.

I 4 livelli della procedura Lamfalussy

• Livello 1: la Commissione Europea definisce le regole e i principi base della normativa che vengono adottati mediante una “procedura di codecisione” che coinvolge sia il Parlamento Europeo, sia il Consiglio Europeo
• Livello 2: contiene le misure tecniche necessarie per rendere operativi i principi posti a L1. Tali misure tecniche vengono adottate dalla UE attraverso provvedimenti approvati dai rappresentanti governativi degli Stati Membri (European Securities Committee -ESC)
• Livello 3: le misure tecniche di livello 2 sono predisposte dalla UE, con il supporto dei lavori di un “Comitato di livello 3″, composto dai rappresentanti delle autorità di vigilanza degli Stati membri (Committee of European Securities Regulators – CESR), che a sua volta si deve consultare con gli operatori del mercato finanziario. Il “Comitato”, inoltre, si deve adoperare per garantire la convergenza della supervisione da parte degli Stati Membri e per definire la best practice. Il CESR può adottare sia linee guida non vincolanti al fine di facilitare l’applicazione coerente e uniforme di L1 e di L2, sia standard comuni su materie non coperte dalla direttiva se compatibili con L1 e L2
• Livello 4: la UE verifica l’effettiva conformità delle legislazioni degli Stati membri alla normativa comunitaria e si attiva affinché questa venga in concreto adottata

La MiFID il sistema delle fonti comunitarie

La MiFID ha, dunque, disegnato una nuova cornice di riferimento, in particolare per la disciplina:
a) degli intermediari che prestano servizi e attività di investimento
b) dei mercati regolamentati e delle ulteriori sedi di esecuzione delle operazioni aventi ad oggetto strumenti finanziari
Secondo il processo elaborato dal Comitato Lamfalussy in materia di regolamentazione dei mercati dei valori mobiliari, la disciplina comunitaria recata dalla MiFID (1° livello) stabilisce i principi generali della regolamentazione.
Tali principi sono stati successivamente (settembre 2006) dettagliati dalle relative misure di esecuzione (c.d. 2° livello) elaborate dalla Commissione Europea con due ulteriori e distinti provvedimenti:

1. il Regolamento n. 1287/2006, concernente in generale la disciplina dei mercati, e in specie la regolamentazione in tema di “pre-trade e post-trade transparency” delle operazioni
2. la direttiva 2006/73/CE, che detta le disposizioni di dettaglio nell’area delle regole di condotta (informazione, adeguatezza/appropriatezza, best execution, incentivi, ecc.) e di organizzazione degli intermediari che prestano servizi o attività di investimento

MiFID: l’obiettivo di massima armonizzazione

L’evoluzione registrata con l’emanazione della MiFID e delle relative misure di esecuzione segna il passaggio verso una disciplina comunitaria di armonizzazione se non sempre massima certamente più ampia che in passato, individuata come strumento per realizzare effettivamente un mercato finanziario europeo integrato ed unico.
Anche se la disciplina comunitaria ha assunto la forma della direttiva (2004/39/CE; 2006/73/CE) e non del regolamento (direttamente applicabile negli ordinamenti nazionali), la stessa è risultata estremamente analitica e dettagliata, limitando espressamente la possibilità per gli Stati membri di introdurre eventuali “regole aggiuntive” (il c.d. gold plating).

La direttiva di 2° livello precisa che per l’applicazione uniforme dei “requisiti armonizzati” stabiliti a livello europeo, «gli Stati membri e le autorità competenti non devono aggiungere regole vincolanti supplementari all’atto del recepimento e dell’applicazione delle disposizioni contenute nella presente direttiva, salvo qualora quest’ultima lo preveda espressamente» (7° Considerando).
Elemento centrale di tale eccezionale possibilità è individuato nell’esistenza di rischi nazionali specifici, i quali devono essere di particolare importanza per la struttura del mercato e possono comprendere il comportamento delle imprese e dei consumatori in tale mercato.

La MiFID e i limiti al gold plating

Emerge un approccio fortemente restrittivo rispetto alla possibilità degli Stati membri di “integrare” la disciplina comunitaria.
Le eccezionali regole nazionali “aggiuntive”, inoltre, non troverebbero comunque applicazione con riguardo agli intermediari comunitari operanti in regime di libera prestazione di servizi, che continuerebbero ad essere sottoposti alla disciplina e alla vigilanza del proprio Paese di origine.
L’effetto di “regole aggiuntive” potrebbe allora essere quello di porre gli intermediari nazionali in una posizione di sfavore concorrenziale, senza peraltro garantire effettivamente un più elevato livello di protezione degli investitori o un migliore funzionamento del mercato, posto che nello stesso concorrerebbero imprese (comunitarie senza succursale in Italia) alle quali quelle regole aggiuntive non verrebbero applicate.
In virtù della regola del gold plating le norme di recepimento, sia primarie che secondarie, appaiono quindi vincolate nei loro contenuti. Il loro impatto sull’impianto complessivo del sistema normativo nazionale e sull’organizzazione dei mercati e degli intermediari è comunque di grande rilievo.