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Marilena Rispoli » 14.Le specificità dei singoli servizi e attività di investimento


La negoziazione per conto proprio e l’esecuzione di ordini per conto dei clienti

In aggiunta ai criteri generali concernenti lo svolgimento di tutti i servizi di investimento e alle regole caratterizzanti, vi sono varie disposizioni specificamente riferibili allo svolgimento dei singoli servizi e attività di investimento.

A specificazione delle regole generali, il Regolamento intermediari (art. 49) prevede che gli intermediari, nella trattazione di ordini per conto dei clienti, devono applicare «misure che assicurino una trattazione rapida, corretta ed efficiente di tali ordini rispetto ad altri ordini di clienti e agli interessi di negoziazione dello stesso intermediario».

Riprendendo indicazioni provenienti dalla normativa comunitaria, lo stesso art. 49 Reg. interm. dispone che gli intermediari devono:

a) assicurare che gli ordini eseguiti per conto dei clienti siano prontamente e accuratamente registrati e assegnati
b) trattare gli ordini equivalenti dei clienti in successione e con prontezza a meno che le caratteristiche dell’ordine o le condizioni di mercato prevalenti lo rendano impossibile o gli interessi dei clienti richiedano di procedere diversamente
c) informare il cliente al dettaglio circa eventuali difficoltà rilevanti che potrebbero influire sulla corretta esecuzione degli ordini non appena vengono a conoscenza di tali difficoltà

La negoziazione per conto proprio e l’esecuzione di ordini per conto dei clienti (segue)

Collegato al tema dell’utilizzazione impropria delle informazioni privilegiate o confidenziali è il divieto (art. 49, comma 4, Reg.) per gli intermediari di fare un “uso scorrettodelle informazioni relative a ordini in attesa di esecuzione e l’obbligo di adottare “tutte le misure ragionevoli” per impedire tale utilizzo da parte di qualsiasi dei loro soggetti rilevanti.

Un altro profilo oggetto di specifica disciplina nell’ambito della prestazione dei servizi di investimento, è rappresentato dall’aggregazione degli ordini e successiva assegnazione delle operazioni eseguite. Tali operazioni pongono, innanzitutto, l’esigenza di assicurare parità di trattamento tra gli investitori interessati e, in generale, di evitare conflitti di interesse tra investitori e tra investitori e intermediario.

Il Regolamento intermediari ha attuato sul punto i criteri della direttiva MiFID.

Gli intermediari possono trattare l’ordine di un cliente o un’operazione per conto proprio in aggregazione con l’ordine di un altro cliente solo quando sussistano le seguenti condizioni:

a) deve essere improbabile che l’aggregazione degli ordini e delle operazioni vada a discapito di uno qualsiasi dei clienti i cui ordini vengono aggregati (segue)

La negoziazione per conto proprio e l’esecuzione di ordini per conto dei clienti (segue)

b) ciascun cliente è informato che l’effetto dell’aggregazione potrebbe andare a suo discapito in relazione a un particolare ordine;
c) è stabilita e applicata una strategia di assegnazione degli ordini che preveda una ripartizione corretta degli ordini aggregati e delle operazioni.

In caso di esecuzione parziale di ordini aggregati di clienti, gli intermediari ripartiscono le relative operazioni conformemente con la propria strategia di assegnazione degli ordini.

In fase di assegnazione, un profilo particolarmente delicato attiene all’eventuale aggregazione di ordini provenienti dagli investitori con ordini propri. In tal caso, la regola generale prevede che gli intermediari devono assegnare le operazioni eseguite al cliente prima che a se stessi. Tuttavia, le operazioni eseguite possono essere proporzionalmente assegnate anche all’intermediario se, conformemente alla strategia di assegnazione degli ordini, senza l’aggregazione non sarebbe stato possibile eseguire l’ordine a condizioni vantaggiose o non sarebbe stato possibile eseguirlo affatto.

La negoziazione per conto proprio e l’esecuzione di ordini per conto dei clienti. L’internalizzazione sistematica

Nell’ambito dei servizi di negoziazione, assume particolare rilievo l’attività di “internalizzazione sistematica”.
L’avvio di questa attività comporta che l’attività di intermediazione viene assoggettata a regole proprie del funzionamento dei mercati.

Sebbene la MiFID non la consideri un servizio di investimento autonomo, sono previsti obblighi di comunicazione in capo agli internalizzatori sistematici, disciplinati dal Regolamento mercati.

I soggetti che intendono svolgere l’attività di internalizzazione sistematica devono comunicare alla Consob, almeno 15 giorni prima dell’avvio dell’operatività, informazioni volte a dimostrare che:

a) l’attività riveste un ruolo importante ed è condotta in base a regole e procedure non discrezionali
b) l’attività è svolta da personale o mediante un sistema tecnico automatizzato dedicato, indipendentemente dal fatto che il personale o il sistema in questione siano utilizzati esclusivamente a tale scopo
c) l’attività è accessibile ai clienti su base regolare e continua

L’avvio dell’attività di internalizzazione sistematica comporta anche l’applicazione delle regole di trasparenza previste per i mercati regolamentati e i sistemi multilaterali.

Il servizio di gestione di portafogli

In generale, il servizio di gestione è sottoposto, anzitutto, al rispetto della regola di adeguatezza.

Su tale base, l’art. 24 TUF formula un primo nucleo di regole specifiche stabilendo che:

a) il cliente può impartire istruzioni vincolanti in ordine alle operazioni da compiere
b) il cliente può recedere in ogni momento dal contratto, fermo restando il diritto di recesso del gestore ai sensi dell’art. 1727 c.c.
c) la rappresentanza per l’esercizio dei diritti di voto inerente agli strumenti finanziari in gestione può essere conferita all’impresa di investimento, alla banca o alla società di gestione del risparmio con procura da rilasciarsi per iscritto e per singola assemblea nel rispetto dei limiti e delle modalità stabilite con decreto del Ministro dell’economia, sentite Consob e Banca d’Italia

Il servizio di gestione di portafogli. Il contratto

Il contratto di gestione, oltre agli elementi richiesti per gli altri servizi di investimento, deve contenere le ulteriori indicazioni di cui all’art. 38 del Regolamento intermediari.

Il contratto:

a) indica i tipi di strumenti finanziari che possono essere inclusi nel portafoglio del cliente e i tipi di operazioni che possono essere realizzate su tali strumenti, inclusi eventuali limiti
b) indica gli obiettivi di gestione, il livello del rischio entro il quale il gestore può esercitare la sua discrezionalità (ed eventuali limiti alla stessa);
c) indica se il portafoglio del cliente può essere caratterizzato da effetto leva
d) fornisce la descrizione del parametro di riferimento, ove significativo, al quale verrà raffrontato il rendimento del portafoglio del cliente
e) indica se l’intermediario delega a terzi l’esecuzione dell’incarico ricevuto, specificando i dettagli della delega
f) indica il modo e la frequenza di valutazione degli strumenti finanziari contenuti nel portafoglio del cliente

Il servizio di gestione di portafogli. Possibilità di formulare istruzioni vincolanti, diritto di recesso e rappresentanza per l’esercizio del diritto di voto

L’art. 24, comma 1, lett. a), TUF stabilisce che, nell’ambito del servizio di gestione, «il cliente può impartire istruzioni vincolanti in ordine alle operazioni da compiere».

Il cliente ha anche il diritto di recedere in ogni momento del rapporto di gestione [art. 24, comma 1, lett. b)]. Questo diritto di recesso costituisce una facoltà attribuita in via generale al soggetto che instaura un rapporto di gestione di portafogli e non è da confondere con lo jus poenitendi che l’art. 30, comma 6, TUF riconosce nel caso in cui il contratto di gestione venga offerto “fuori sede”.

Un altro aspetto specifico di disciplina attiene alla rappresentanza per l’esercizio del diritto del voto.
L’art. 24, comma 1, lett. c), stabilisce che la rappresentanza per l’esercizio dei diritti di voto inerenti agli strumenti finanziari in gestione può essere conferita all’intermediario con procura da rilasciarsi per iscritto e per singola assemblea nel rispetto dei limiti e con le modalità stabilite con regolamento del Ministro dell’economia, sentite la Consob e la Banca d’Italia. Non si applica in materia la disciplina generale di cui all’art. 2372 c.c.

Il servizio di gestione di portafogli. La delega di gestione; la nullità delle pattuizioni in violazione

Nella disciplina vigente la facoltà di rilasciare deleghe di gestione è prevista unicamente in sede regolamentare.

La materia rientra nell’ambito del Regolamento congiunto che regola il conferimento delle deleghe di gestione nel contesto delle disposizioni che attengono all’esternalizzazione di funzioni aziendali (art. 19 ss.).

L’art. 24, comma 2, TUF stabilisce la nullità delle pattuizioni contrarie alle previsioni del comma 1; analogamente a quanto stabilito dalla previsione generale di cui all’art. 23, si tratta di una nullità che può essere fatta valere soltanto dal cliente.

È evidente, però, che la sanzione possa estendersi anche ai patti contrari alle disposizioni del Regolamento intermediari, ovviamente quando la violazione della norma regolamentare non integri anche una violazione della norma di legge.

La consulenza in materia di investimenti

Il servizio di consulenza, oltre al fatto di essere sottoposto (insieme al servizio di gestione) al pervasivo regime di “adeguatezza”, si caratterizza per il minor grado di formalizzazione del rapporto: l’art. 37 del Regolamento intermediari, infatti, prevede che per la prestazione del servizio di consulenza non è obbligatoria la redazione del contratto in forma scritta.

La definizione del servizio di consulenza non consente di distinguere tra consulenza “strumentale” e consulenza prestata in via autonoma, con la conseguenza che la prestazione di altri servizi di investimento può comportare anche la prestazione del servizio di consulenza.

Ciò pone il problema della sussistenza, in capo all’intermediario, dell’autorizzazione a prestare il servizio di consulenza con il rischio che all’investitore debba applicarsi anche la disciplina propria di tale servizio e, in particolare, quella in materia di adeguatezza.

Sul punto, la Consob ha raccomandato di coniugare, in via generale, la prestazione dei servizi di investimento diversi dalla gestione, alla prestazione del servizio di consulenza, anche al fine di limitare il possibile contenzioso con la clientela.

La gestione di sistemi multilaterali di negoziazione

L’attività di gestione di sistemi multilaterali di negoziazione si colloca in una via di mezzo tra disciplina degli intermediari e disciplina dei mercati.

Difatti, l’attività prestata dal soggetto che gestisce un sistema multilaterale di negoziazione non è assimilabile alla prestazione di un servizio nei confronti di un investitore: i soggetti che aderiscono al sistema non concludono, infatti, contratti aventi ad oggetto strumenti finanziari con il gestore del sistema stesso, ma tra loro, secondo le regole e avvalendosi delle strutture di tale sistema.

L’art. 59 Regolamento intermediari stabilisce che, nei rapporti tra intermediari autorizzati alla gestione di sistemi multilaterali di negoziazione e i partecipanti ai sistemi stessi, non si applicano le regole di condotta di cui agli artt. da 27 a 57 del medesimo Regolamento, ossia le regole previste in generale per la prestazione dei servizi di investimento.

Ai sistemi multilaterali si applicano (con i dovuti adattamenti), invece, le regole previste per i mercati regolamentati e rinvenibili nel Regolamento mercati.

I materiali di supporto della lezione

F. ANNUNZIATA, La disciplina del mercato mobiliare, Giappichelli, Torino, 2010.

R. COSTI, Il mercato mobiliare, Giappichelli, Torino, 2010.

R COSTI, L. ENRIQUES, Il mercato mobiliare, in Trattato di diritto commerciale diretto da G. Cottino, vol. VII, Padova 2004.

M. RISPOLI FARINA, G. ROTONDO, Il Mercato finanziario, Giuffrè Milano, 2005.

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