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Marilena Rispoli » 10.Strumenti finanziari, servizi e attività di investimento - parte seconda


Nozione di servizio e di attività di investimento

Per servizi e attività di investimento, quando hanno per oggetto strumenti finanziari, si intendono (art. 1, comma 5):

a) negoziazione per proprio conto
b) esecuzione di ordini per conto dei clienti
c) sottoscrizione e/o collocamento con assunzione a fermo ovvero con assunzione di garanzia nei confronti dell’emittente
c-bis) collocamento senza assunzione a fermo, né assunzione di garanzia nei confronti dell’emittente
d) gestione di portafogli
e) ricezione o trasmissione di ordini
f) consulenza in materia di investimenti
g) gestione di sistemi multilaterali di negoziazione

Nel previgente regime, la mancanza di una precisa definizione dei singoli servizi rappresentava un problema non solo teorico, in quanto ciascun servizio di investimento ha una propria disciplina che investe sia il momento iniziale sia la fase di prestazione dell’attività.

La MiFID ha scelto di dare vere e proprie definizioni dei singoli servizi, ora recepite nei commi 5-bis e seguenti dell’art. 1 TUF. Il recepimento della direttiva ha contribuito sia all’arricchimento del “catalogo” dei servizi e delle attività di investimento, sia alla ridefinizione dei contenuti e dei “contorni” dei singoli servizi.

La negoziazione per conto proprio

La negoziazione per conto proprio consiste nella «attività di acquisto e vendita di strumenti finanziari, in contropartita diretta e in relazione a ordini dei clienti, nonché l’attività di market maker.

Le caratteristiche principali di questo servizio sono le seguenti:

  • ha ad oggetto l’acquisto e la vendita di strumenti finanziari e si sostanzia nel compimento di operazioni sul c.d. mercato secondario. In relazione agli strumenti derivati, l’attività consiste nella conclusione delle relative operazioni e nella stipula dei contratti con gli investitori
  • l’operazione ha luogo in “contropartita diretta”, ossia impegna il, o va ad incidere sul, patrimonio dell’intermediario, sul quale si riflettono anche i risultati dell’operazione stessa
  • la definizione specifica che la negoziazione ha ad oggetto la conclusione di operazioni “in relazione ad ordini dei clienti”, il che ha come conseguenza di escludere dall’ambito di applicazione della disciplina le attività di negoziazione poste in essere solo per soddisfare esigenze proprie del soggetto negoziatore

Va chiarito che, secondo la direttiva, l’attività di market maker, pur non sostanziandosi nell’esecuzione di ordini provenienti dalla clientela, rientra comunque nella nozione di negoziazione per conto proprio, stante il rilevante impatto che essa ha sul funzionamento e sulla liquidità dei mercati di strumenti finanziari.

Attività di internalizzazione sistematica

L’attività di “internalizzazione sistematica” è una particolare modalità di prestazione del servizio di negoziazione per conto proprio.

Tale attività è definita con riferimento alla figura dell’”internalizzatore sistematico” (comma 5-ter), ossia il «soggetto che in modo organizzato frequente e sistematico negozia per conto proprio eseguendo gli ordini del cliente al di fuori di un mercato regolamentato o di un sistema multilaterale di negoziazione».

Nel sistema della MiFID, l’internalizzazione sistematica costituisce una modalità di esecuzione degli ordini aventi ad oggetto strumenti finanziari che si pone sullo stesso piano, e in concorrenza, con l’esecuzione degli ordini sui mercati regolamentati o su sistemi multilaterali di negoziazione.

Di per sé, lo svolgimento di tale attività non configura la prestazione di un servizio diverso dalla negoziazione per conto proprio, anche se comporta l’applicazione di regole specifiche, volte ad allineare il più possibile gli standard all’internalizzazione sistematica rispetto a quelli relativi ai mercati regolamentati e ai sistemi multilaterali di negoziazione, specie in termini di regole di trasparenza.

L’esecuzione di ordini per conto dei clienti

Nel sistema previgente la MiFID, questo servizio era denominato negoziazione per conto terzi. Il recepimento della direttiva non ha però ripreso la definizione contenuta nella stessa, in base alla quale l’esecuzione degli ordini per conto dei clienti viene descritta come «la conclusione di accordi di acquisto o di vendita di uno o più strumenti finanziari per conto dei clienti». La nozione comunitaria è, tuttavia, pienamente utilizzabile anche sul piano interno.

In termini descrittivi, l’attività di esecuzione consiste nella ricerca di una o più controparti, in vista dell’esecuzione di un’operazione di acquisto o di vendita di un determinato strumento finanziario o di un determinato quantitativo di strumenti finanziari.

In tale attività, l’intermediario non impegna posizioni proprie e, dunque, gli effetti dell’operazione non ricadono sul suo patrimonio.

La ricerca della controparte non si svolge con tecniche di offerta a condizioni standard (di massa) ed è questo un aspetto di distinzione con l’attività di collocamento. La ricerca deve avvenire in relazione a una specifica operazione di compravendita di un dato quantitativo di strumenti finanziari.

L’attività di esecuzione ordini non deve svolgersi necessariamente su mercati regolamentati.

I servizi di collocamento

Dopo il recepimento della MiFID, l’art. 1, comma 5, TUF distingue due servizi in precedenza identificati unitariamente: il servizio di collocamento, con o senza forme di garanzia.

Ora, la lett. c) del comma 5 fa riferimento al servizio di «sottoscrizione e/o collocamento con assunzione a fermo ovvero con assunzione di garanzia nei confronti dell’emittente», e la lett. c-bis) al servizio di «collocamento senza assunzione a fermo né assunzione di garanzia nei confronti dell’emittente».

Il servizio si sostanzia, in entrambi i casi, nell’offerta a terzi di un determinato quantitativo di strumenti finanziari, sulla base di un accordo preventivo tra l’intermediario collocatore e il soggetto che emette (o vende) gli strumenti finanziari.

Gli elementi distintivi del servizio di collocamento rispetto al servizio di esecuzione degli ordini sono i seguenti:

  1. il servizio di collocamento può avere ad oggetto anche la sottoscrizione e non soltanto la vendita di strumenti finanziari (cioè è un servizio che si svolge solo sul c.d. mercato primario)
  2. l’esecuzione di ordini può avere ad oggetto sia l’acquisto sia la vendita di strumenti finanziari, mentre nel collocamento l’intermediario offre necessariamente all’investitore di acquistare o sottoscrivere strumenti finanziari

I servizi di collocamento (segue)

3. nel collocamento, l’offerta di strumenti finanziari avviene a condizioni standardizzate, nell’ambito di operazioni di massa. Il collocamento può avvenire anche per tranche, ciascuna delle quali riservata a talune categorie di investitori, ma nell’ambito di ogni tranche l’operazione si realizza, comunque, a condizioni uniformi
4. nelle definizioni della Consob, il collocamento presuppone la presenza di un soggetto (emittente o titolare degli strumenti finanziari) per conto del quale l’intermediario agisce; ne consegue che chi promuove, offre ecc., gli strumenti finanziari da lui stesso emessi o di cui è titolare non svolge un servizio di collocamento

Le due forme in cui è articolato il servizio (lett. c – lett. c-bis) si riferiscono al fatto che l’intermediario può sopportare o meno e in modo diverso il rischio che l’operazione non vada a buon fine. Nel caso della lett. c), il rischio sussiste; in quello della lett. c-bis), invece, non sopporta tale rischio.

I servizi di collocamento (segue)

Il servizio ricade nell’una o nell’altra forma sulla base degli accordi tra il collocatore e il soggetto che emette o vende gli strumenti finanziari. Nel caso di collocamento senza garanzia, il rischio è sopportato integralmente dall’emittente; nell’ipotesi in cui il collocatore si accolli, in tutto o in parte, il rischio relativo al mancato collocamento si possono verificare due casi principali:

a) il collocatore assume l’impegno di acquisire, al termine dell’offerta, gli strumenti finanziari non collocati
b) il collocatore acquisisce immediatamente, in tutto o in parte, gli strumenti finanziari oggetto del collocamento, assumendo l’obbligo di offrirli a terzi (è questo il caso dell’assunzione “a fermo”)

Infine, va detto che la realizzazione di un’operazione di collocamento non comporta necessariamente l’applicazione della disciplina dell’offerta al pubblico di prodotti finanziari, la quale si applica al ricorrere di presupposti che non sono di per sé soddisfatti da una operazione di collocamento.

La gestione di portafogli

Per gestione di portafogli (art. 1, comma 5-quinquies, TUF) si intende la gestione, su base discrezionale e individualizzata, di portafogli di investimento che includono uno o più strumenti finanziari e nell’ambito di un mandato conferito dal cliente.

Un primo elemento di specificità è la “individualizzazione” del servizio. L’attività si basa su un rapporto personale tra investitore e intermediario: il primo affida al gestore uno specifico patrimonio che resta distinto sia dal patrimonio dell’intermediario sia da quello di altri eventuali investitori.

Il patrimonio gestito può anche essere depositato presso un soggetto terzo, purché l’intermediario abbia il potere di accedervi per il compimento delle operazioni che rientrano nell’attività gestoria.

Un secondo elemento caratterizzante attiene alla discrezionalità del gestore. L’attribuzione di ampi margini di discrezionalità in capo all’intermediario è elemento fortemente distintivo della gestione rispetto agli altri servizi di investimento nei quali l’intermediario agisce solitamente a seguito di ordini specifici del cliente e in base ad una discrezionalità meramente tecnica. Sono, dunque, escluse dal servizio tutte le attività che sono prive di tale tipo di discrezionalità.

La gestione di portafogli (segue)

Un concetto che rileva nella definizione del servizio di gestione è quello di “portafogli di investimento”, nozione non specificata dalla normativa.

Appare evidente che la nozione di portafogli di investimento non si esaurisce in quella di strumento finanziario, in quanto essa può ricomprendere anche beni e attività diversi dagli strumenti finanziari e dal denaro (ad esempio valute). Si ritiene, però, che il portafogli debba essere composto in maniera almeno prevalente da strumenti finanziari.

Rispetto al servizio di gestione collettiva del risparmio le differenze attengono alle modalità di svolgimento, ma anche alla struttura e alla natura del servizio stesso.

Quanto alla struttura, la gestione collettiva si caratterizza per l’intervento di tre distinti soggetti: investitore, gestore e banca depositaria.

Diversa è anche la natura, perché nella gestione collettiva, il gestore opera non nell’interesse del singolo investitore, ma di una massa indifferenziata di investitori (i partecipanti al fondo); cosa, invece, possibile nel servizio di gestione individuale, anche se non sempre il grado di personalizzazione dell’investimento è particolarmente significativo.

Ricezione e trasmissione di ordini

La ricezione e trasmissione di ordini [lett. e) definita dal comma 5-sexies] è il servizio che comprende «la ricezione e la trasmissione di ordini nonché l’attività consistente nel mettere in contatto due o più investitori, rendendo così possibile la conclusione di un’operazione tra di loro (mediazione)».

È un servizio che si colloca “a monte” dell’attività di negoziazione: l’investitore trasmette un ordine che l’intermediario non esegue direttamente, ma ritrasmette ad un soggetto negoziatore, per la successiva esecuzione sul mercato.

La rilevanza concreta di questo servizio attiene ai casi in cui l’intermediario intenda eseguire operazioni di titoli negoziati su mercati nei quali egli non è autorizzato ad operare.

Il legislatore assimila al servizio di ricezione e trasmissione di ordini, il servizio di mediazione. L’identificazione delle caratteristiche di questa attività può partire dal diritto comune, ossia dall’art. 1754 c.c.: la definizione del TUF ricalca i tratti propri del rapporto di mediazione, quale ricavabile dalla disciplina codicistica.

La consulenza in materia di investimenti

Il recepimento della MiFID ha riportato la consulenza tra i servizi di investimento, in quanto, già nella legge n. 1/1991, la consulenza figurava tra le attività riservate per essere poi “spostata” tra i servizi accessori, con il recepimento della direttiva 93/22CE.

Ora, il TUF per consulenza in materia di investimenti intende «la prestazione di raccomandazioni personalizzate a un cliente, dietro sua richiesta o per iniziativa del prestatore del servizio, riguardo a una o più operazioni relative ad un determinato strumento finanziario. La raccomandazione è personalizzata quando è presentata come adatta per il cliente o è basata sulla considerazione delle caratteristiche del cliente. Una raccomandazione non è personalizzata se viene diffusa al pubblico mediante canali di distribuzione» (comma 5-septies).

I tratti distintivi sono rappresentati dalla a) personalizzazione della raccomandazione o del consiglio e dalla sua b) natura determinata.

a) Il servizio di consulenza si differenzia da altre attività che assumono carattere di generalità, ossia sono rivolte a più soggetti senza tenere conto delle esigenze di un determinato investitore.
b) La consulenza consiste nel rilascio di consigli specifici, cioè riferiti ad un particolare strumento finanziario.

La gestione di sistemi multilaterali di negoziazione

Questo servizio si sostanzia nella gestione di sistemi multilaterali che consentono l’incontro, al loro interno e in base a regole non discrezionali, di interessi multipli di acquisto e di vendita di terzi relativi a strumenti finanziari, in modo da dare luogo a contratti (comma 5-octies).

Nell’impostazione della MiFID, i sistemi multilaterali si affiancano ai mercati regolamentati veri e propri e agli internalizzatori sistematici come possibili trading venues per l’esecuzione delle operazioni su strumenti finanziari. Non a caso, la definizione di sistema multilaterale di negoziazione è molto vicina a quella di mercato regolamentato [art. 1, comma 1, lett. w-ter)], in quanto le due funzioni sono per molti aspetti sovrapponibili.

La gestione di sistemi multilaterali di negoziazione configura un’attività di investimento, in quanto il rapporto che intercorre tra il gestore del sistema e i partecipanti allo stesso non è tecnicamente configurabile come prestazione di servizio. Ne derivano importanti differenze rispetto alle regole applicabili alla prestazione degli altri servizi di investimento, con particolare riguardo alle regole di comportamento.

Servizi accessori

I servizi di investimento vanno distinti dai c.d. servizi accessori. Questi ultimi non sono soggetti a riserva di attività a favore degli intermediari abilitati alla prestazione dei servizi di investimento.
Per servizi accessori si intendono (art. 1, comma 6, TUF):

a) custodia e amministrazione di strumenti finanziari e relativi servizi connessi
b) locazione di cassette di sicurezza
c) concessione di finanziamenti agli investitori per effettuare un’operazione relativa a strumenti finanziari, nella quale interviene il soggetto finanziatore
d) consulenza alle imprese in materia di struttura finanziaria, di strategia industriale e di questioni connesse, nonché la consulenza e i servizi concernenti le concentrazioni e l’acquisto di imprese
e) servizi connessi all’emissione o al collocamento di strumenti finanziari, ivi compresa l’organizzazione e la costituzione di consorzi di garanzia e collocamento
f) ricerca in materia di investimenti, analisi finanziaria o altre forme di raccomandazione generale riguardanti operazioni relative a strumenti finanziari
g) intermediazione in cambi, quando collegata alla prestazione di servizi di investimento
g-bis) attività e servizi individuati con regolamento del Ministro dell’economia, sentite la Banca d’Italia e la Consob, e connessi alla prestazione di servizi di investimento e accessori aventi ad oggetti strumenti derivati

Servizi accessori (segue)

I servizi accessori non sono attività soggette a riserva, per cui possono essere liberamente svolti anche da soggetti non abilitati. Inoltre, il termine “accessorio” non significa che i servizi debbano necessariamente essere prestati in via ausiliaria o strumentale rispetto ad un servizio di investimento; è dunque legittimo che un intermediario abilitato alla prestazione di servizi di investimento svolga servizi accessori anche in via autonoma, senza cioè che questi siano di supporto al servizio di investimento.

La possibilità di prestare servizi accessori è disciplinata diversamente in funzione delle categorie di soggetti abilitati.

Le Sim e le banche sono autorizzate a prestare tutti i servizi accessori senza eccezione alcuna. Le SGR e le società finanziarie possono svolgere soltanto alcuni servizi accessori (limitazioni vi sono anche per i residuali agenti di cambio).

Nella prestazione dei servizi accessori, gli intermediari devono osservare le regole generali di comportamento relative allo svolgimento dei servizi di investimento, salvo che non si tratti di soggetti non abilitati.

I materiali di supporto della lezione

Si rinvia alla lezione 11

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