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Marilena Rispoli » 9.Strumenti finanziari, servizi e attività di investimento - parte prima


Strumenti finanziari, servizi e attività di investimento. Profili generali

Come si è detto nelle prime lezioni, gli intermediari mobiliari svolgono un ruolo fondamentale nel favorire l’incontro tra domanda e offerta dei prodotti finanziari.

Sulla nozione di “attività di intermediazione mobiliare” era costruita la prima disciplina organica del settore, ossia la legge n. 1/1991 che riservava alle società di intermediazione mobiliare (SIM) e alle banche, appunto, l’esercizio dell’attività di intermediazione avente per oggetto i “valori mobiliari”.

Questo approccio definitorio è stato abbandonato già nel d.lgs. n. 415/1996 e poi nel TUF.

Oggi, non si parla più di “attività di intermediazione mobiliare”, ma di servizi di investimento: tali sono le attività che hanno per oggetto gli “strumenti finanziari”.

Inoltre, i soggetti cui viene riservato l’accesso a tali attività sono definiti “imprese di investimento, sebbene quelle che hanno sede in Italia abbiano mantenuto la denominazione di SIM.

Le linee portanti dell’ordinamento dei servizi di investimento erano:

a) riserva di attività a particolari categorie di imprese
b) l’imposizione alle stesse di regole di stabilità e di correttezza e trasparenza nei confronti dei clienti:
c) previsione di una vigilanza regolamentare, informativa e ispettiva sui soggetti autorizzati, affidata alla Banca d’Italia e alla Consob, secondo il criterio della competenza per funzioni (v. lezioni precedenti)

Servizi di investimento e intervento della direttiva MiFID (rinvio)

Le linee portanti, sopra illustrate, sono state abbandonate nell’ordinamento italiano a seguito dell’attuazione della direttiva MiFID (2004/39/CE) avvenuta con il decreto n. 164/2007 (di cui si è detto in precedenza, v. lezioni 4 e 5).

L’attuazione della direttiva ha comportato numerose modificazioni alla disciplina dei servizi di investimento:

a) ha imposto l’introduzione di due nuovi servizi di investimento: la consulenza in materia di investimenti e la gestione di servizi multilaterali di negoziazione
b) ha introdotto la figura dell’internalizzatore sistematico, nel quale si compendiano altri due servizi di investimento (la negoziazione per proprio conto e l’esecuzione di ordini per conto dei clienti)
c) ha previsto un nuovo servizio accessorio: la ricerca in materia di investimenti
d) attraverso l’ampliamento della nozione di strumento finanziario ai derivati su beni non finanziari, ha ricompreso fra i servizi che godono del mutuo riconoscimento anche quelli aventi ad oggetto tali derivati

Questi aspetti verranno affrontati nel dettaglio in sede di trattazione dei singoli argomenti.

Nozione di strumento finanziario (e di valore mobiliare)

Il TUF stabilisce che i servizi e le attività di investimento hanno ad oggetto “strumenti finanziari”.

La nozione di “strumento finanziario” va a sostituire quella di “valore mobiliare”, seppure vi siano tra le due differenze sostanziali:

  • il “valore mobiliare” era individuato sulla base di una definizione generale al cui interno l’interprete riconduceva le singole fattispecie
  • lo “strumento finanziario”, invece, è individuato analiticamente in base ad un elenco che vincola in misura maggiore l’interprete

La nozione di strumento finanziario, quindi, è “chiusa”, in quanto sia la direttiva, sia il TUF formulano un elenco di strumenti, salvo il disposto dell’art. 18, comma 4 TUF, secondo il quale il Ministro dell’economia ha il potere di integrare l’elencazione, individuando nuove categorie al fine di «tenere conto dell’evoluzione dei mercati finanziari e delle norme di adattamento stabilite dalle autorità comunitarie».

Va detto, peraltro, che il recepimento della MiFID “recupera” in qualche modo la nozione di valore mobiliare, inserendolo in apertura della definizione di strumento finanziario di cui all’art. 1, comma 2, TUF. Tale circostanza, tuttavia, non ha particolari conseguenze sull’impostazione di fondo della disciplina.

Strumenti finanziari diversi dai derivati

Il primo gruppo di strumenti finanziari è individuato tramite due sottocategorie e una specifica tipologia di strumento:

a) valori mobiliari
b) strumenti del mercato monetario
c) quote di un organismo di investimento collettivo del risparmio

La sottocategoria “valore mobiliare” è a sua volta identificata all’art. 1, comma 1-bis che la definisce come la categoria di valori che possono essere negoziati nel mercato dei capitali, quali ad esempio:

  • azioni di società e altri titoli equivalenti ad azioni, di partnership o di altri oggetti e certificati di deposito azionari
  • obbligazioni e altri titoli di debito, compresi i certificati di deposito relativi a tali titoli
  • qualsiasi altro titolo normalmente negoziato che permette di acquisire o di vendere le altre tipologie di valori mobiliari sopra indicate

Gli strumenti del mercato monetario sono definiti dall’art. 1, comma 1-ter come: gli strumenti normalmente negoziati sul mercato monetario, quali, ad esempio, i buoni del tesoro, i certificati di deposito, le carte commerciali.

Strumenti finanziari diversi dai derivati (segue)

L’impostazione vista in precedenza riflette la tendenza all’individuazione analitica delle singole tipologie di strumenti che rientrano nella nozione di strumento finanziario, ma non si risolve in un elenco del tutto chiuso, come in passato:

  1. le singole tipologie di strumenti non sono identificate in termini tassativi
  2. nell’ambito delle sottocategorie l’individuazione dei singoli elementi è espressamente indicata come “esemplificativa”, lasciando così spazio per l’aggiunta di strumenti diversi da quelli indicati

Le regioni di questa impostazione sono evidenti:

a) evitare che il mero impiego di nozioni generali crei incertezza e disallineamenti a livello comunitario;
b) ridurre il rischio che l’individuazione analitica della norma non sia in grado di ricomprendere tutte le fattispecie rilevanti e che sia suscettibile di rapida obsolescenza.

Il tratto comune a tutte le tipologie elencate dal TUF si può individuare nella idoneità dello strumento a essere oggetto di negoziazione sul mercato dei capitali.

Tale requisito viene richiamato espressamente come dato caratterizzante le due sottocategorie dei “valori mobiliari” e degli “strumenti del mercato monetario”. Per le quote di organismi di investimento collettivo del risparmio, invece, non è espressamente dichiarato, ma deve ritenersi intrinseco alla natura degli strumenti in questione.

Strumenti finanziari derivati

Gli strumenti finanziari derivati sono un complesso articolato di strumenti che la MiFID ha ampliato considerevolmente.

La direttiva, infatti, ha esteso la portata della definizione sino a ricomprendere l’intera gamma degli strumenti derivati potenzialmente rinvenibili sul mercato dei capitali e che presentino determinati indici di finanziarietà, tali da giustificare – ai fini della tutela della stabilità e del buon funzionamento del mercato finanziario – l’applicazione della disciplina sui servizi di investimento.

L’elencazione degli strumenti finanziari derivati può, dunque, essere raggruppata in tre classi:

  1. derivati finanziari
  2. derivati su merci
  3. derivati diversi dai primi due [cfr. art. 1, comma 2, lett. d), TUF]

I derivati finanziari sono i contratti derivati che hanno come “sottostante” attività o indicatori tipicamente finanziari, come tassi di interesse, valori mobiliari, valute, indici, o misure finanziarie. Tali contratti possono essere standardizzati (future), swap, di opzione, a termine.

Strumenti finanziari derivati. Derivati su merci

I contratti derivati su merci hanno come sottostante “merci”: la nozione è da intendersi in senso lato, cioè tale da ricomprendere qualsiasi bene che possa formare oggetto di scambio.

I derivati su merci sono considerati strumenti finanziari se presentano indici di “finanziarietà“, ossia se la funzione a cui assolvono è in prevalenza di tipo finanziario, anziché essere riferita allo scambio del bene sottostante.

I criteri per individuare tale indice di finanziarietà possono essere (art. 1, comma 2, TUF):

  • in base alla lett. e), un derivato su merci viene considerato alla stregua di uno strumento finanziario quando il regolamento del contratto, alla sua scadenza, può avvenire attraverso il pagamento di differenziali in contanti o può avvenire in tal modo a discrezione di una delle parti (escluso quando la possibilità consegua a inadempimento o ad altro evento che determina la risoluzione del contratto)
  • in base alla lett. f), sono considerati strumenti finanziari i derivati su merci per i quali il regolamento può avvenire attraverso la consegna del sottostante e che sono negoziati in un mercato regolamentato o in un sistema di multilaterale di negoziazione

Strumenti derivati su merci (segue)

  • in base alla lett. g), sono considerati strumenti finanziari anche i derivati diversi da quelli indicati alla lett. f) che non hanno scopi commerciali e aventi le caratteristiche di altri strumenti derivati, considerando se sono compensati ed eseguiti attraverso stanze di compensazione riconosciute o se sono soggetti a regolari richiami di margini. In questo caso, il legislatore pone l’accento sulla funzione del contratto escludendo dalla nozione di strumento finanziario quei contratti che perseguono “scopi commerciali”, ossia non finanziari.

In tali ipotesi la finanziarietà viene essenzialmente ravvisata nelle modalità di compensazione/esecuzione dei contratti che presentano indici di natura finanziaria, laddove sia previsto l’intervento di stanze di compensazione riconosciute o il contratto sia soggetto (come tipicamente accade per i derivati finanziari) al richiamo di margini.

Strumenti derivati “diversi” o “esotici”

Gli strumenti finanziari “diversi” o “esotici” rappresentano la terza categoria di strumenti finanziari, introdotta con il recepimento della MiFID.

È una categoria ampia e variegata che comprende, potenzialmente, tutte le tipologie possibili di derivati riferiti ad attività, grandezze, parametri diversi dalle merci e dalle attività finanziarie.

Fanno parte dei derivati “diversi”:

  • gli strumenti derivati per il trasferimento del rischio di credito (lett. h)
  • i contratti finanziari differenziali, indipendentemente dall’attività, parametro o indice utilizzato dalle parti quale sottostante (lett. i)
  • i derivati “esotici” definiti dalla lett. j), ossia quelli che utilizzano come sottostante il catalogo derivante dalla direttiva, e cioè variabili climatiche, tariffe di trasporto, quote di emissione, tassi in inflazione, statistiche economiche ufficiali, il cui regolamento avviene attraverso differenziali in contanti (anche a discrezione delle parti)
  • gli altri contratti derivati connessi a beni, diritti, obblighi, indici e misure, diversi da quelli sopra indicati, aventi le caratteristiche di altri strumenti finanziari derivati, considerando se sono negoziati in un mercato regolamentato o in un sistema regolamentare di negoziazione, se sono compensati ed eseguiti attraverso stanze di compensazione riconosciute o soggetti a regolari richiami di margini

Strumenti derivati “diversi” o “esotici” (segue)

Per i derivati su merci e per quelli “diversi”, il Ministro dell’economia ha il compito di definire esattamente la nozione, da ricostruire in base agli indici derivanti dalla disciplina comunitaria.

Con riguardo ai derivati “diversi” la finanziarietà deriva dal fatto che il contratto sia alternativamente:

a) regolato per differenziale
b) negoziato su un mercato regolamentato o su di un sistema multilaterale
c) compensato ed eseguito tramite stanze di compensazione
d) soggetto a regolari richiami di margini

Si rinviene, dunque, una doppia linea di tendenza:

  1. la prima nel senso di espandere “indefinitamente” la nozione di strumento derivato, che risulta del tutto svincolata dal riferimento a specifiche attività, beni e grandezze di riferimento
  2. la seconda, volta invece a ridimensionare la portata della definizione, escludendo dall’ambito di applicazione della disciplina quei contratti che non si possono ritenere “finanziari”, giacché volti essenzialmente al perseguimento di scopi diversi (c.d. commerciali)

I materiali di supporto della lezione

Si rinvia alla lezione 11

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